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“漂亮50”启示录——兼论A股蓝筹长期配置价值

来源:http://www.zzfuluan.com   时间: 2018-01-08 11:10:15   
?美国“漂亮50”崛起启示:经济复苏、低利率环境、投资者偏好转变。“漂亮50”中的股票大多集中在消费行业中,其中医药、食品饮料、日用消费品占比较高。1971-1973年美

  

  ? 美国“漂亮50”崛起启示:经济复苏、低利率环境、投资者偏好转变。“漂亮50”中的股票大多集中在消费行业中,其中医药、食品饮料、日用消费品占比较高。1971-1973年美国经济复苏,经济增长较快,“漂亮50”中消费行业的公司占比较高,因此受益于经济复苏引起的消费增长。此外,20世纪70年代初,美国为刺激经济采取宽松的货币政策,联邦基金利率在低位徘徊,促进了股市估值的提升。从市场投资风格角度看,20世纪60年代概念股炒作使投资者受到了惨痛的教训,开始转向价值投资,“漂亮50”中的公司具有良好的基本面,因此备受投资者青睐,迎来一波上涨行情。

  ? 在不同经济体下,蓝筹股成分的变迁较为明显地体现出产业结构均衡化的特征。海外蓝筹的历史变迁大体能反映产业变迁,蓝筹股代表的是当期国民经济的支柱型产业。在不同时代,蓝筹驱动力是有所不同的,例如日本80年代初,宏观经济高速增长时期,蓝筹股的上涨是以投资驱动为主,而到了80年代末、90年代初,宏观经济增速见顶后以消费驱动型蓝筹为主。整体来看,成分的变迁较为明显地体现出产业结构均衡化的特征。

  ? 跟随产业变迁、机构配置变化的蓝筹组合可以获得稳定的超额收益。回溯美日历史相关的阶段,蓝筹股具有配置价值。蓝筹股往往是行业内占有重要支配性地位、业绩优良、红利优厚的大公司股票能在一定程度上抵御经济不景气的影响。从机构配置变化的角度看,美国市场投资者以机构投资者为主,尤其是60年代以后,保险公司、养老基金和共同基金等对资金有稳定以及长期收益需求的机构成为投资者的主力,配置需求的变化带来了蓝筹估值溢价。

  ? 过去我国以投资为主驱动经济发展,造就了不少能源行业的蓝筹股,但是这种形势在变化中,突出体现于整个能源板块的权重在逐渐下降,从过去行业市值仅次于金融业,到现在逐渐被信息技术行业取代,在一定程度上说明了我国过去一段时间产业经济的变迁方向。

  ? 即使是跨不同类别的周期(经济/利率周期),蓝筹依然是“成长”的。从上市公司规模排名上看,除金融、能源外其他行业中的大盘股逐渐进入了我们的视野,如格力电器、贵州茅台等。从原先金融、能源板块为绝对主导,到现今某些行业内龙头股冲击规模榜的现象看,转型经济过程中可能发生诸多变化,这也提醒我们注意某些新兴行业中表现优异的公司,可能转变为下一期的冲击者。

  ? 中长期来看,A股市场蓝筹股具有较为明确的投资机会。国内目前A股市场总市值前30位的企业结构与美国日本等发达市场差异较大。科技类(中兴)和消费类(茅台、五粮液)公司匮乏,说明我国经济结构转型还有很长一段路要走,参考美国、日本的经验,经济转型与升级相关行业往往是大蓝筹孕育的摇篮。对于A股而言,结合目前的经济周期和经济发展阶段,我们认为信息技术和医疗保健行业将成为未来30年蓝筹配置的主要行业。

  

  

  

  

  

  

  “漂亮50”是指上个世纪六十至七十年代备受美国投资者追捧的50只优质成长大盘股。漂亮50的一个主要特征是盈利增长稳定,同时也具有较高的PE比率,是七十年代早期美国牛市行情的重要推动力量。

  漂亮50包括了众多大家耳熟能详的公司,如可口可乐、IBM、麦当劳、陶氏化学、通用电气等。虽然漂亮50中的少数公司如今已不存在或者不再具备投资价值,但大多数公司仍有良好的业绩表现。几十年来,众多学者对此进行过深入的研究,这里我们简单探讨一下当时的背景以及产生漂亮50的原因。

  A.宏观经济背景

  20世纪60年代是美国经济发展的黄金时期,1961年至1969年,美国经济持续增长。60年代后期,美国进一步扩大了侵越战争,国际收支进一步恶化,美元危机也再度爆发。1971年8月15日,尼克松政府宣布实行"新经济政策",停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务。1971年12月,以《史密森协定》为标志,美元对黄金贬值,美联储拒绝向国外中央银行出售黄金。至此,美元与黄金挂钩的体制名存实亡,布雷顿森林体系崩溃。美国经济陷入低迷,物价水平较低。

  为了应对经济的下滑,美国实行宽松的货币政策,在此期间,联邦基金利率一直在低位徘徊,美国经济开始从危机中逐渐复苏。经济快速增长,接着国际收支也明显改善,物价水平也有所回升,漂亮50产生于美国经济触底回升的阶段,其崛起推动了股市的一轮上涨行情。

  概括来说,漂亮50备受追捧的宏观背景是:低利率,低通胀,高增长。

  

  

  B.股市行情

  20世纪60年代,美国股市上演了一波疯狂的成长投资热潮。1960年到1972年,标普500指数几乎翻了一番,从60点左右上涨到120点左右。此时,美国股市发展尚不成熟,投机风气盛行,投资者过度关注收益而忽略风险,盲目买入不同题材的概念股。

  美国股市从60年代到70年代初的成长股投资经历了四次热潮,每次股市上涨热潮都对应不同题材股票的炒作。但最终时间验证了这些股票并没有所预期的那么好,从而引起股市的下跌。

  第一个热潮是技术股和电子狂潮。像德州仪器公司和摩托罗拉这样的与新技术联系的公司首先成为股市的宠儿;60年代中期,伴随着“联合企业”投资的狂热的来临,美国股市进入历史上第二次购并浪潮。上市公司通过建立“联合企业”所产生的所谓“协同效应”,人为制造利润成长,以此提高股票的价格。1968年,由于联邦贸易委员会和司法部对联合企业的合并调查以及收购会计制度的改变,这一热潮走向崩溃;60年代末期,又出现了概念股票投资热潮,机构投资者也纷纷加入“概念股票”的炒作。1969年至1971年的空头市场宣告了概念投资的终结,投资者吸取了概念投资的惨痛教训之后,逐渐开始转向价值投资,于是就迎来了70年代初的“漂亮50”成长投资浪潮。机构投资者不再追求激动人心的概念股票,而是选择那些能够长期稳健成长,基本面良好的知名公司的股票,通用电气、宝丽来、可口可乐、麦当劳等行业巨头构成的“最有吸引力的50只股票”在这一时期大幅上涨,驱动了20世纪70年代初的美国牛市。

  

  C.“漂亮50”崛起原因

  1. 经济复苏。“漂亮50”中的股票大多集中在消费行业中,其中医药、食品饮料、日用消费品占比较高。如前所述,1971-1973年美国经济复苏,经济增长较快,而“漂亮50”中,消费行业的公司占比较高,因此,“漂亮50”的崛起受益于经济复苏引起的消费增长。

  2. 低利率环境。20世纪70年代初,美国为刺激经济采取宽松的货币政策,联邦基金利率在低位徘徊,促进了股市估值的提升。

  3. 投资者偏好转变。20世纪60年代以来的概念股炒作使投资者受到了惨痛的教训,开始转向“价值投资”,“漂亮50”中的公司具有良好的基本面,因此备受投资者青睐,迎来一波上涨行情。

  (一)美国传统蓝筹:道琼斯平均指数

  1.美国传统蓝筹股经历的阶段

  海外的蓝筹股,由于经历了不同的经济发展阶段,因此在不同阶段里蓝筹股的内容也发生着变化,上文讲到的漂亮50是在特定背景下产生的,而作为传统意义上的蓝筹指数——道琼斯平均指数成分股是世界股市上最悠久和著名的蓝筹股组合,从它的百年沧桑中我们可以清晰地了解华尔街蓝筹股阵容的历史兴替。以道指30为例,从内容上区分,蓝筹股基本经历了三个阶段:第一阶段(1884-1928),以铁路、电报和电话行业中的公司为主;第二阶段(1928-1970)年,以钢铁、石油等重工业为主;第三阶段(1970至今),以服务消费、高新技术行业为主。

  

  从道指30的百年演变中我们看到,华尔街的蓝筹股阵营在大的趋势上经历了从铁路公司到重化工业公司再向服务类的第三产业和新技术产业公司的过渡。

  历史上的大多数蓝筹股公司,都在这样的一个产业变迁过程中随特定产业的兴旺而兴旺,亦随特定产业的衰落而衰落。早年随着铁路运输产业的兴起,崛起一批名震一时的铁路公司,铁路股一度几乎成了蓝筹股的代名词。后来,铁路产业衰落,铁路股亦退出蓝筹股行列,自此以后在美国蓝筹股阵营中铁路股杳无踪迹。继起的钢铁股和汽车股一度执华尔街蓝筹股阵容之牛耳,后来美国的钢铁业衰落成"夕阳产业",钢铁股因此而渐遭冷落,1997年著名的伯利恒钢铁被道指剔除,标志着钢铁股彻底退出美国蓝筹股行列。如今,汽车产业的鼻祖福特汽车公司未能入选道指30,位居其中的老牌蓝筹股——通用汽车,其估价水平和市场地位也远逊色于沃尔玛、微软等新崛起的蓝筹公司。后来随着金融服务、商业零售、大众消费品、医药医疗等产业的兴起,花旗集团、摩根大通银行、沃尔玛、宝洁公司、麦当劳、可口可乐、默克、强生等公司迅速崛起为华尔街最重要的蓝筹公司群体。而信息和通信技术产业的兴起,则直接催生了高科技蓝筹公司的异军突起。

  

  道指30以及其他证券市场蓝筹股的变化,说明了蓝筹股是大经济环境的反映。随着经济环境和产业结构的变迁,不同的公司在不同的历史阶段获得长足的竞争优势、丰厚的利润回报和稳定的业务结构,从而造就了不同历史阶段的蓝筹股。

  由于蓝筹股是不同历史阶段产业经济发展重心的缩影,因此对于投资者,投资蓝筹股就是踏上某一阶段产业经济发展的节奏,得到的回报为某个历史阶段的经济红利。

  2.“中间蓝筹“样本标普500

  如果按照我们“泛蓝筹”的定义[1],道指30可以作为传统意义上的蓝筹来看待,而样本范围更大的标普500则可以作为中间蓝筹样本来研究。

  

  (二)日本蓝筹股:日经225指数

  日本在80年代经历了一段历史上辉煌异常的牛市,而日本经济腾飞的过程与逻辑,在产业变迁与经济宏观表征上又与中国有着类似之处:从出口导向战略,通过发挥劳动力密集与低成本的比较优势,同时又低估了一系列要素价格,从而完成资本的快速积累。在国际平衡账户上表现为持续的经常账户顺差与外汇储备的爆发式增长。进一步,本币币值面临巨大的升值压力与境外资本流入压力,国内资产面临国际意义上的价值重估。

  

  根据上文我们的对蓝筹拓展含义的阐述,日经225可以作为典型的中间蓝筹样本,从日经225目前各行业市值占比来看,可选消费行业以22%的市值占比排在第一位,与SP500差异显著。并且从蓝筹股市值来看,是显著小于SP500可比公司的。

  

  美国、日本等成熟蓝筹股阵容兴替与产业变迁的这种高度相关告诉投资者:当我们试图判断特定公司的蓝筹命运的时候,我们不能仅仅局限于企业本身的状况去思考,而需要把视野放宽到产业层面上去观察产业大势。在某种意义上说,只有洞识了产业变迁的大势与规律,才能在投资上真正地看清楚蓝筹股的机会和风险。

  (三)蓝筹变迁二要素:产业发展&驱动因素

  海外蓝筹的历史变迁大体能反映产业变迁,蓝筹股代表的是当期国民经济的支柱型产业。上市蓝筹股一般是其行业的龙头,投资蓝筹股能享受该国经济腾飞或者经济转型的红利。在不同时代,蓝筹驱动力是有所不同的,例如日本80年代初,宏观经济高速增长时期,蓝筹股的上涨是以投资驱动为主,而到了80年代末、90年代初,宏观经济增速见顶后以消费驱动型蓝筹为主等等。但是整体来看,成分的变迁较为明显地体现出产业结构均衡化的特征。

  国内目前A股市场总市值前30位的企业结构与美国日本等发达市场差异较大,特别是科技类(中兴)和消费类(茅台、五粮液)公司匮乏,说明我国经济结构转型还有很长一段路要走。但在经济结构转型中,蓝筹公司势必是排头兵。

  (一)美国、日本市场环境的划分及概述

  对于不同市场环境的划分,我们主要遵从三个维度:经济发展阶段、经济周期和利率周期。三者相互联系,如,经济发展阶段反映了所处经济周期的主要驱动力,而经济周期又是货币当局制定相关政策的主要参考因素,利率周期也就此形成。三者虽不完全独立,但从这三个维度出发,能够更全面地刻画不同市场环境的成因、状态以及监管当局的政策,为进一步对蓝筹股的历史表现奠定现实基础。

  经济发展阶段的划分主要依据经济发展的增长点或驱动力。不同驱动因素的更替,很大程度上是蓝筹股的变迁的决定性因素。蓝筹股也往往在推动经济发展的支柱行业中产生。

  经济周期分为短、中、长三种周期:短周期主要是指基钦周期,长度为3~4年左右。中周期主要是指朱格拉周期,长度约为9~10年。长周期主要包括库兹涅茨周期和康德拉季耶夫周期,前者长度约为20年,后者长度约为50~60年。熊彼特强调尽管不同长短的周期的决定要素不同,但其彼此之间并不矛盾。每个长周期中套有中周期,每个中周期中套有短周期。这里我们主要依据中长周期来划分美日的经济史。

  利率周期中,我们重点关注低利率周期。原因在于,目前中国目前的中国经济处于企稳复苏阶段,但经济增长的动力仍不强劲。在中国去杠杆的目的尚未达成的同时,人口红利出现了拐点,且老龄化的高点还未到来。海外因素方面未来不确定性更大,政治动荡叠加本来复苏乏力的经济等可能会导致外需恶化。综合多方面因素,我们认为未来低利率格局或将持续。在低利率的新常态,通过考察美日低利率时期蓝筹股的表现,有助于研判低利率环境下A股的蓝筹走势。

  1、美国

  

  (1)经济发展阶段

  (a)1929年-1969年

  美国的工业化是这段黄金时代的主要驱动力。同时期,高出生率、世界和平、经济重建也为美国经济的迅速发展奠定了基础。至20世纪40年代,工业制成品尤其是重工业品出口,逐步超过农产品出口和初级产品出口,完成出口替代。从各单项产品看,列在出口品前列的是机器、钢铁制品、石油和石油制品、汽车和汽车零件等,从而取代了棉花、小麦和烟草在出口中的统治地位。

  (b)1970年至今

  1970年以来美国经济的主要驱动力是半导体、计算机、互联网等新兴技术。70年代中后期世界也进入以信息技术为中心的高新技术蓬勃发展的时期。作为典型代表国家,1999年美国互联网经济增长68%,年产值达5070亿美元,信息产业成为美国的支柱产业之一。1995年至1999年美国实际GDP增长有近1/3由IT产业拉动。

  (2)经济周期

  经过第一次世界大战,美国于1916年成了世界上最大的资本输出国。战后的20年代美国经济发展到新的高峰。

  

  (a)1929—1945年:经济大萧条、罗斯福新政和第二次世界大战时期

  1929-1933年,美国经历了历史上空前严重的经济和政治危机,主要表现为企业生产大幅度下降,利润下滑、亏损增加,中小企业和小型银行纷纷破产;结构性通货膨胀,货币贬值;股票、房产和生产资料大幅缩水。GDP同比增速于1932年降至历史低点-13%,同年CPI同比下滑至-10%。

  1933年3月富兰克林·罗斯福上台,实行新政。顺应历史发展的潮流,罗斯福通过强化国家全面干预金融财政、工业、农业、公共工程、社会保障等领域,减缓了经济危机的负面影响,保护了劳动生产力。美国经济逐步恢复,1936年GDP增速恢复至13%。

  1937-1938年监管当局采取了不成熟的经济政策,突然性的政策紧缩导致美国经济再一次陷入衰退,GDP增速再度落入负值区间。1941美国参加世界反法西斯战争。美国成为得益于二战成果,经济迅速复苏繁荣,1942年美国GDP同比增长率高达19%。

  (b)1946—1969年:二战后的快速发展时期

  第二次世界大战给西方资本主义国家造成巨大的影响。而凭借着以原子能技术、宇航技术、电子计算机技术发展为标志的新科学技术革命的兴起,美国实现经济高度现代化的发展。加上美国现代企业组织的新发展,国家和国际垄断组织的新发展以及跨国公司的迅速崛起,美国成为高度现代化的超级大国,并开始向后工业社会和信息社会转化。

  (c)1970—2007年:成为超级大国后的平稳发展时期

  尽管美国经历经济滞胀和1979-1982、1990-1992年的三次经济危机,但是整个说来美国经济仍然在发展,80年代中期和1992以来经济发展出现少有的好势头。

  (d)2008年至今:全球性金融危机时期

  这个阶段美国经济持续低迷,经济活力及弹性相较于以前均显著下降。2008年全球性金融危机爆发后,2009年GDP下滑至-2.8%,至今徘徊在-1%~3%的区间内,复苏动力匮乏。

  (3)利率周期

  根据利率水平划分,下文考察美国三大主要的低利率阶段:30年代大萧条、90年代滞胀至21世界初互联网泡沫破灭期间、2008年后美国“零利率”时代。

  (a)1929-1933年大萧条

  30年代美国大萧条,期间美国出现严重的经济衰退和通货紧缩。国内生产总值在1929年至1933年期间下降25%以上,失业率也高达25%。为应对经济危机,美国央行实施了扩张性的货币政策。经济下行,长期利率出现逐步的下调,是因为经济衰退趋势不断被确认。

  (b)90年代摆脱滞涨后,持续保持低利率

  1991年美国开始摆脱滞胀,经济持续增长。美联储采取通货膨胀目标,整个90年代,通货膨胀信号未出现,在这期间美联储实行了以低利率为主的中性货币政策(1993年利率上调,却未及1986年的最低点)。1995年-2000年,短期国库利率在2.5%-3%之间。总体上看,美联储制定的贴现率由1992年的8.5%将至1998年的4.75%。伴随着CPI稳定的经济增长,低利率的货币宽松,新注入的流动性推升了各类资产的价格

  

  与大萧条时期不同的是,此时美国经济一直处于增长阶段,但充裕流动性催生了互联网泡沫,股市价格背离实质经济,充斥非理性泡沫。

  

  (c)2001年底至2004年,互联网泡沫破灭

  20世纪90年代,信息技术飞速发展推动资本市场繁荣,市场充斥着非理性的经济泡沫。互联网泡沫破灭后对经济造成负面冲击,加之1999年美国就业人口出现拐点,2000年末美国经济呈现减速迹象。2001年联邦储备委员会下调利率,至2003年年中联邦基金利率共下调13次,从6.5%将至历史新低点1%。

  (d)2008年2015年年底,美联储实施“零利率”

  为应对2007年爆发的次贷危机,美联储在近20年内的低利率基础上,再次降低利率水平,保持联邦基金目标利率在0%到0.25%的目标区间。当下的美国已无“婴儿潮”、“移民潮”的人口红利加持,潜在经济增速处于下行阶段,长端利率走低,美国进入“零利率”时期。在金融危机救援的过程中,美国开展了大规模的扭曲操作,释放出大量长期流动性。

  

  2、日本

  日本经济环境的划分相对简单,转折点是1990年房地产泡沫破灭。此前,日本经济经历“复兴-高速增长-持续增长”阶段,泡沫破灭后日本经济持续低迷,长期萧条。

  

  (1)经济发展阶段 &经济周期

  

  (a)1946-1957年:战后复兴期

  经历一战和二战后,日本的国民经济遭到了巨大损失。但两次大战均远离日本国土,战后日本的主要基础设施、重要的工业设备和大量的劳动力并没受到太大损失。

  推动日本经济逐步复兴的根本原因是,朝鲜战争给日本带来了大量的军事“特需订货”,在军需的提振下日本重工业复苏,并极大地刺激了日本出口贸易的增长。此外,在资金原料能源严重不足的情况下重点发展煤炭,生产的煤炭重点供应钢铁业,增产的钢铁反馈煤炭业,以此为杠杆,带动国民经济发展。

  (b)1958-1971年:高速增长期

  1954年大来佐武郎主张以贸易发展经济,“贸易立国”就成为日本的基本国策。凭借加工贸易(进口原料能源,出口工矿制成品和设备)日本经济得以迅速恢复和发展。

  日本经济在高速发展阶段有过三大景气时期,分别是神武景气、岩户景气和伊奘诺景气。

  神武景气(1954年11月-1958年6月):实际经济增长率1956年度7.5%、1957年度7.8%,1958年降为6.2%。;岩户景气(1959年4月持续到1962年10月):1959、1960、1961年度的实际经济增长率也分别达到了9.4%、13.1%和11.9%,1962年降为8.6%。;伊奘诺景气(1965年11月-1970年7月):1966-1970年度,实际经济增长率分别为10.2%、11.1%、11.9%、12.0%、10.3%,1971年降为4.4%。

  如此长时间的持续的高速经济增长,在日本历史上是罕见,在发达资本主义国家的历史上也绝无仅有。

  (c)1972-1990年:持续增长期

  1973年爆发的石油危机,日本经济就由高速增长转为了低速增长。1981年,铃木善幸在其施政演说中强调,“科学技术是我国解决所有问题的关键。”由此“科技立国”成为日本经济发展的新战略。日本的半导体、计算机、新型材料、清洁能源、节能技术等众多高新技术产业蓬勃兴起。

  1976、1977和1978年度各为4.0%、4.4%和5.3%,与高速增长时期比,不及1965年经济危机时5.7%的水平。这一期间,除个别年份外,日本实际经济增长率基本保持在3%-5%左右的水平,相比于其他发达国家发展速度仍然保持高位。

  1985年日本取代英国成了世界第一海外债权大国,而同期美国为世界最大的海外债务大国。由此,日本世界第二经济大国的地位得以确立和巩固,日本经济就达到了战后的顶点。与此同时,泡沫也不断产生,日本经济的结构性矛盾激化。

  (d)1990年-至今:长期萧条期

  1990年后房地产泡沫破灭,1992-2000年,日本年均实际经济增长率只为1%;相比于同期其他发达国家,90年代是日本失去的10年。

  2000年前后,受美国IT繁荣的影响,日本曾出现过暂短的IT景气,世纪经济增长率达到2.9%。然而,2001年美国IT泡沫崩溃后,日本经济又再次陷入危机,2001年度实际经济增长率为0.2%。日本经济从2002年初开始复苏,当年度实际增长率恢复到0.3%,2003、2004、2005、2006、2007年度分别增长1.4%、2.7%、1.9%、2.0%和2.4%。

  2008年受国际金融危机的影响,日本经济名义增长率和实际增长率再次出现双负增长,名义经济增长率下降1.6%,实际经济增长率下降0.6%。2009年年初,日本实际经济增长率下降9.7%,名义经济增长率下降8.6%,均创战后历史最大降幅。

  (2)利率周期

  日本于二战后成为首个进入低利率时期的国家。90年代初,资产泡沫破裂,股价和房价大幅下挫。1989年末至1992年7月,日经225指数跌幅接近60%。1991年至1999年,日本全国房价平均跌幅达到31%。实际GDP增长率急剧下降,至1994年,日本经济增速落入负值区间,CPI同比也长期在负值徘徊。日本为摆脱危机,日本银行连续8次降低利润,1995年将至0.5%后,又于1999下调无抵押隔夜拆借利率目标至0附近,“零利率”时期到来。

  2002年,日本一定程度上经济有所恢复,但接踵而至的是人口老龄化和全球性金融危机,日本经济陷入又一轮衰退期。持续的经济疲弱和通货紧缩,日本利率虽长期处于低位,然而对经济的刺激效果却并不佳。因此,为了提振经济,今年年初日本央行宣布实行负利率政策,成为第五个实施负利率的经济体。

  

  (二)不同市场环境下蓝筹的历史表现

  1、蓝筹股在成熟的资本市场上是投资的主流

  一方面体现在,蓝筹股市值在市场总量中占据主导性比重。目前,纽约股票交易所有2065个上市公司,道琼斯指数包含30只蓝筹股的市值,相当于纽交所股票总市值的1/5。纽交所和纳斯达克共有4660个上市公司,其中S&P500被公认为衡量美国大市值股票市均表现的标准,包括了美国领先产业的领先公司代表样本,其市值约占股市总市值的58%。

  另一方面,美国市场投资者以机构投资者为主,尤其是60年代以后,保险公司、养老基金和共同基金等对资金有稳定以及长期收益需求的机构成为投资者的主力。因此,以蓝筹股为投资目标的投资者数量及其资本规模迅猛增长,蓝筹股在主流机构投资组合中的权重日益提高。在美国等成熟资本市场,蓝筹股是各大投资银行和基金公司的关注重心,大型资本机构很少离开蓝筹股来构建投资组合。

  2、蓝筹股在低利率时期收益较为可观

  (1)美国股票市场蓝筹股的表现

  道指作为美国最古老的股票价格指数,既是美国经济的晴雨表,又是世界股市的风向标。同时,道指30只成分股的变迁发展也精准地展示了美国经济发展的推动力量。在此,我们以道指30作为蓝筹股代表,在20世纪70年代以后的美国低利率背景下研究蓝筹股的表现。

  之所以重点考察美国70年代的宏观环境和股市表现,主要是因为中国当前的经济背景、政策情况,与美国70年代非常类似。主要表现在:首先,目前中国人均国内生产总值约7000美元,不管从国民经济总量在全球的地位,还是人均GDP的水平,与70年代的美国都比较相当;其次,70年代的美国和当前的中国类似,都还处于经济的长期上升通道;第三,美国战后经历了20年的高速发展之后,经济增长开始减速,经济结构需求转型。整个70年代也是美国并购市场最繁荣的10年之一,而中国经济目前正在经历这个过程;第四,政府采取的经济政策类似。1971年8月,尼克松引入了经济干预政策。同时,尼克松通过提高预算赤字来增加总支出,从而刺激经济发展。从货币政策来看,联邦基准直到1972年还维持在较低的利率水平。

  参照前文,20世纪70年以后,美国主要经历了两个中长期的经济周期,分别是1970年-2007年的平稳发展时期,和2008年至今的全球金融危机爆发后的阶段。这期间包含3个主要利率周期,分别是1991年-1994年美联储在无通货膨胀的宏观环境下维持的中性货币政策时期,2001年-2004年应对互联网泡沫破灭的低利率时期,2008年金融危机后采取的零利率时期。

  

  从周期一(1970年-2007年)和周期二(2008年-2016年)整个周期时间跨度看,以道琼斯指数为代表的蓝筹股在两个周期内的绝对收益分别为1151%、41%,远高于同期的十年期国债收益率。而蓝筹相对美国股票市场(以标普500为代表)在周期一内有显著优势,而在周期二内略微低于标普500的绝对收益率。从整体表现来看,蓝筹股具备中长期配置价值,一方面,蓝筹股显著优于收益率较低的国债,另一方面,蓝筹股的收益并不比大盘整体差,考虑蓝筹股高稳定、高股息、低风险的特性,低风险溢价却有较好收益的蓝筹对保险、养老等追求长期且稳定的资金更具吸引力。

  

  进一步,我们将周期细分。其中2008年以来,美国央行虽采取零利率政策,而2013年5月美联储开始讨论停止货币刺激政策,截止至目前美联储分别于2015和2016年年底各加息一次,并且不少市场观点预计2017年将加息2-3次。因此在周期二中,我们以2013年5月为界将其划分两个阶段,2008年-2013年作为低息率区间。

  可以从表中看出,两个周期的各子区间内,以道指30为代表的蓝筹股绝对收益率均为正值。整体看来,10年期国债收益率因受经济拖累而持续下行。2001年-2005年股市互联网泡沫破灭,美国股市一蹶不振,10年期国债收益率由于标普500,且高于道琼斯指数收益率。除这次由股市崩盘带来的经济走低外,其他各区间股票市场收益率均高于利率债市场。蓝筹股表现也普遍好于美股整体走势。

  

  单看三个低利率区间,1991年-1995年,美国实行以通货膨胀为中间目标的经济政策,90年代美国摆脱滞涨后,美国并无明显通过膨胀的迹象,因此美联储并未加息而是持续维持低利率。这期间美国经济向好,蓝筹股并未凸显较大优势,蓝筹股区间收益率50%,标普500区间收益率43%,而10年期国债为6.96%。

  2001年-2005年期间,因2001年互联网泡沫破灭,美国股市暴跌,此后因投资者情绪短时难以修复,股票市场持续走低。期间,10年期国债收益率为4.48%,标普500区间收益率为-6.33%,值得注意的是蓝筹股的收益率虽低于国债,但却逆市而上不仅超越大盘还呈现正收益0.78%。这在很大程度上体现了蓝筹抵御风险的能力。在股市大跌期间,有基本面支撑且具有高股息的蓝筹股具备了穿越熊市的基因,成为值得关注的优质资产。

  在2008年-2013年间,为应对金融危机美联储降低利率至“零利率”区间,期间股市收益率显著高于债券市场,且蓝筹股收益显著高于股市均值。

  (2)日本股票市场蓝筹股的表现

  日本股票市场方面,在1990年房地产泡沫破灭后,日本维持低利率至今,2016年日本央行宣布成为第五个实行负利率的经济体。因日经225成分股较多且分散,我们根据蓝筹股的定性标准,筛选出符合条件的具有代表性的50只蓝筹股。参考“大市值-稳定-现金流匹配-高roe-高股息-低估值”的蓝筹标准,我们的筛选条件是:(1)至1990年公司成立且持续经营20年以上;(2)市值大;(3)3年内ROE均值较高;(4)股息率在成分股中居前;(5)估值合理或偏低。

  

  

  整体看来,利率债市场因低利率的货币政策,收益率长期处于低位,且去年3月,日本10年期国债收益率已为负值。而在处于日本萧条期的股票市场中,蓝筹股收益可观。从1990年至今蓝筹股绝对收益高达48.76%,同期东证指数收益率仅为-53.64%。虽然2002年后兴起小盘股,东证二部指数在经济低迷时期的收益率也仅有11.51%,不及稳健的蓝筹股。

  

  在筛选出的50只蓝筹股中,工业和消费行业占比超过半数。这也印证了第二部分的结论,1989年以后日本蓝筹股主要是基于内需的消费服务业,如采掘、建筑、金属制品、信息服务、商业贸易科技股。尤其是消费类的蓝筹在1990年后的收益表现显著优于其他行业的蓝筹股,16只消费类股票的平均涨幅高达93%,股价在低迷的经济下翻了一倍。其中4只日常消费股平均收益为69%,另外12只可选消费股中,仅有4只区间绝对收益为负,但是相对于东证指数仍有38%的相对收益。

  综上,回溯美日历史上低利率的阶段,蓝筹股具有配置价值。一方面,国债受基准利率的影响,收益率呈下行趋势;另一方面,低利率释放的充裕流动性,在不确定性较大的情况下,也会选择低估值高股息的蓝筹股。此外,蓝筹股往往是行业内占有重要支配性地位、业绩优良,成交活跃、红利优厚的大公司股票,蓝筹股不仅能一定程度上抵御经济不景气带来的下行风险,并且在经济转好时公司能发挥最大能力创造利润,分享经济回升红利。因此,低利率环境下,低估值蓝筹股的高股息率对于风险偏好较低的资金更有吸引力。

  (一)美、日蓝筹股:能源向下,科技向上

  根据最新的数据,在标普500成分股总市值中占比排名前七的行业分别是信息技术、金融、医疗保健、非核心消费品、工业、核心消费和能源,而它们在总市值中的占比之和长期维持在90%左右。尽管经历了21世纪初“互联网泡沫”的破裂,美股的核心板块仍然是信息技术产业,其权重逐年上移,目前在23%左右;而金融板块一度在2007年初(次贷危机前夕)占比达到22.3%的峰值,不过随后在金融危机中落回9.8%的低谷(2009年2月),近年来逐渐恢复企稳。上游的能源板块的权重变动呈现显著顺周期性,08年以后其权重一度乘着大宗商品价格浮涨来到16%的峰值,不过近年来能源价格几乎跌回到06年水平,其权重也随之一路下滑到7%;在美股本轮牛市中异军突起的是医疗保健板块,其权重从2011年3月至今上升了约3%。

  

  对于日本来说,尽管信息技术、能源和医疗保健等行业变化趋势和美国股市相似,但整体结构差异较大,根据最新的数据,NI225所有行业中,信息技术行业占总市值约10%,而SP500中这一数据则为23%,同样,医疗保健行业也仅为SP500的一半,可选消费行业以22%的市值占比排在第一位,大幅高于可选消费行业在SP500中的占比。并且从蓝筹股市值来看,是显著小于SP500可比公司的。

  (二)A股市场:金融、能源下降,新兴行业崛起

  在A股市场上,不少传统蓝筹股产生于能源行业,这归因于过去我国的经济发展模式是以投资为主要驱动因素。但是这种形势在变化中,突出体现于整个能源板块的权重在逐渐下降,从过去行业市值仅次于金融业,到现在逐渐被信息技术行业取代,在一定程度上说明了我国过去一段时间产业经济的变迁方向。

  

  另外,从上市公司规模排名上看,除金融、能源外其他行业中的大盘股逐渐进入了我们的视野,如格力电器、贵州茅台等。从原先金融、能源板块为绝对主导,到现今某些行业内龙头股冲击规模榜的现象看,转型经济过程中可能发生诸多的变化,这也提醒我们注意某些新兴行业中表现优异的公司,它们也可能转变为下一期的冲击者。

  但是,我国A股中优秀企业的结构还与美国、日本等发达市场有距离。以上证50为例,其中的金融、能源、大工业股几乎占据了全部,而消费类、科技类等股票极少。与此相比,美股标准普尔500中的大盘股分布则比较平均,医疗保健和日常消费类占比较大。

  

  (三)蓝筹股走势&占比影响因素解析

  除了前文我们讨论过的利率周期、经济周期以及经济发展阶段等因素外,我们认为还有如下因素可能会对蓝筹股走势和市值占比产生影响:

  1.投资者结构

  美国在1950年散户持股比例高达90%以上,随着美国股票市场的发展,呈现出“去散户化”的趋势。到2005年,美国散户持股比例不到30%,至今美国散户持股比例为20%左右。根据TheConferenceBoard2010年的调查报告,光是养老基金、公募基金、保险基金和各类捐赠基金的持股比例就占50.6%,美国股市在不断发展、成熟、完善的过程中,散户在交易规模和持仓市值等诸多方面已今非昔比,举足轻重的地位逐步退位让贤,根据我们的测算,中国当前股市的机构占比规模与美国80年代水平相当。

  美国散户比例大幅减少,很重要的原因是近半个世界以来,美国的散户更愿意将自己的钱拿给机构投资者管理,而不是自己投资。重要原因包括:

  1、交易机制变复杂;

  2、对散户投资者的法案保护力度不够;

  3、税收劣势等等。

  机构占比上升带来的一个结果就是对蓝筹需求的上升,作为交易换手相对较低的机构投资者来说,对蓝筹股的需求会强于普通散户投资者,也有利于维持蓝筹股的估值于波动较低的状态。

  

  2.风险偏好

  从传统的DDM模型来看,影响市场涨跌主要有三个因素:盈利、利率和风险偏好,在单边牛市或者单边熊市的情形下,区别于企业盈利和无风险利率的外生因素,风险偏好更合适被看作由市场投资者内生出来的一种影响市场涨跌的因素,但牛市大部分时候往往单边上升,熊市大部分时候单边下降或维持低位,以及波动率降下来时候的非牛非熊时较为多变的市场风险偏好。

  当然,这里将风偏好看作内生因素是不准确的,因为风险偏好往往是投资者对众多因素综合预期的结果,例如对产业政策、宏观经济、微观企业盈利、利率走势等因素的预期,因此DDM模型中的风险溢价因此很难说是独立存在的一个因子。

  而蓝筹配置作为权益资产配置的一个方向,受风险偏好的影响不同于中小市值股票,从5-10年期间来看,当市场处于单边熊市或者单边牛市的时候,对蓝筹配置的边际变化往往跟中小市值股票相反。

  3.大类资产轮动周期

  参考美林时钟四个时期资产配置的的结论:

  Ⅰ衰退:债券>现金>股票>大宗商品

  Ⅱ复苏:股票>债券>现金>大宗商品

  Ⅲ过热:大宗商品>股票>现金/债券

  Ⅳ滞胀:现金>大宗商品/债券>股票

  配置股票的最佳时期是衰退期末、复苏期初,轮动方式是减少债券和现金的配置,增加对股票资产的配置,并且,因为配债券和现金的投资者大部分属于更偏好“保证资产安全性”的投资者,这部分资金入市首先会寻找低估值、具有业绩保障的蓝筹股,因此一波行情开端的标志往往是大量资金入市推动蓝筹的上涨。

  (1) “漂亮50”崛起启示:经济复苏、低利率环境、投资者偏好转变。“漂亮50”中的股票大多集中在消费行业中,其中医药、食品饮料、日用消费品占比较高。1971-1973年美国经济复苏,经济增长较快,“漂亮50”中消费行业的公司占比较高,因此受益于经济复苏引起的消费增长。此外,20世纪70年代初,美国为刺激经济采取宽松的货币政策,联邦基金利率在低位徘徊,促进了股市估值的提升。从市场投资风格角度看,20世纪60年代概念股炒作使投资者受到了惨痛的教训,开始转向价值投资,“漂亮50”中的公司具有良好的基本面,因此备受投资者青睐,迎来一波上涨行情。

  (2) 在不同经济体下,蓝筹股成分的变迁较为明显地体现出产业结构均衡化的特征。海外蓝筹的历史变迁大体能反映产业变迁,蓝筹股代表的是当期国民经济的支柱型产业。在不同时代,蓝筹驱动力是有所不同的,例如日本80年代初,宏观经济高速增长时期,蓝筹股的上涨是以投资驱动为主,而到了80年代末、90年代初,宏观经济增速见顶后以消费驱动型蓝筹为主。整体来看,成分的变迁较为明显地体现出产业结构均衡化的特征。

  (3) 跟随产业变迁、机构配置变化的蓝筹组合可以获得稳定的超额收益。回溯美日历史相关的阶段,蓝筹股具有配置价值。蓝筹股往往是行业内占有重要支配性地位、业绩优良、红利优厚的大公司股票能在一定程度上抵御经济不景气的影响。从机构配置变化的角度看,美国市场投资者以机构投资者为主,尤其是60年代以后,保险公司、养老基金和共同基金等对资金有稳定以及长期收益需求的机构成为投资者的主力,配置需求的变化带来了蓝筹估值溢价。

  (4) 对于不同市场环境的划分,我们主要遵从三个维度:经济发展阶段、经济周期和利率周期。三者相互联系,经济发展阶段反映了所处经济周期的主要驱动力,而经济周期又是货币当局制定相关政策的主要参考因素,利率周期也就此形成。三者虽不完全独立,但从这三个维度出发,能够更全面地刻画不同市场环境的成因、状态以及监管当局的政策,为进一步对蓝筹股的历史表现奠定现实基础。

  (5) 过去我国以投资为主驱动经济发展,造就了不少能源行业的蓝筹股,但是这种形势在变化中,突出体现于整个能源板块的权重在逐渐下降,从过去行业市值仅次于金融业,到现在逐渐被信息技术行业取代,在一定程度上说明了我国过去一段时间产业经济的变迁方向。

  (6) 即使是跨不同类别的周期(经济/利率周期),蓝筹依然是“成长”的。从上市公司规模排名上看,除金融、能源外其他行业中的大盘股逐渐进入了我们的视野,如格力电器、贵州茅台等。从原先金融、能源板块为绝对主导,到现今某些行业内龙头股冲击规模榜的现象看,转型经济过程中可能发生诸多变化,这也提醒我们注意某些新兴行业中表现优异的公司,可能转变为下一期的冲击者。

  (7) A股市场蓝筹股具有较为明确的投资机会。国内目前A股市场总市值前30位的企业结构与美国日本等发达市场差异较大。科技类(中兴)和消费类(茅台、五粮液)公司匮乏,说明我国经济结构转型还有很长一段路要走,参考美国、日本的经验,经济转型与升级相关行业往往是大蓝筹孕育的摇篮。对于A股而言,结合目前的经济周期和经济发展阶段,我们认为信息技术和医疗保健行业将成为未来30年蓝筹配置的主要行业。

  (一)、蓝筹的定义与拓展

  A.“约定俗成”法

  大市值、低估值、高股息、高roe、收入稳定、现金流充沛这六大特征满足其中的部分特征就可成为“约定俗成”的蓝筹股。选取能够反映公司优良业绩和市场表现的指标,是确切定义蓝筹的第一步。我们将美国、日本、中国市场中所共识的蓝筹股列出,并展示了其是否具备以上的特征(这里只列出一个均值表)。

  

  然而,选取的指标并非地位相当的,也就是说,每个具体指标的权重可能不同。当公司在其中一项指标上表现较差时,是否影响它被称为蓝筹的事实?例如:

  一家大市值的龙头公司,在近期的营业收入稳定性表现不佳时,是否能够继续被称为蓝筹股?

  权衡的标准,应当有先后之分,即从不同角度去评价公司时,角度本身是有重要性次序的。通过数据我们可以发现,蓝筹股所满足的特征,依据频率从高到低可以将其排序:

  稳健收入>大市值>高ROE>高股息>现金流充沛>低估值。

  这给了我们启示,蓝筹股可以根据这个判断次序来进行筛选。但是,之所以我们很难以一个固定的标准去衡量蓝筹股,根本原因在于大多数时候蓝筹衡量标准看似清晰,实则模糊,例如:

  低成长可以由高分红来匹配,也可以成为传统意义的蓝筹股。

  同时,它的另一个推论是,看待一家公司质量的优劣,是以上因素综合的结果。在某些方面的相对不足,可以通过其他的显著优势弥补,而不影响外界对其的本质评价。以我国A股中的工商银行为例,其净利润增长率在2015年后跌至1%以下,然而其股息率却仍在5%左右的范围,在A股市场属于高分红股票

  B、成分参照法

  作为最老的蓝筹指数之一,道琼斯30成分股的历史变化可以作为筛选蓝筹的参考标准,这包含两层含义:

  已有的个股特征作为筛选规则的参考(静态);

  纳入道琼斯30个股在纳入前3-5年的财务特征,移出道琼斯30个股在移出前3-5年的财务特征(动态)。

  

  将诸如道琼斯30成分股、上证50等各个证券市场中的成分股集合,作为筛选蓝筹的参考标准,并结合其历史变迁因素综合判断某一只股票的蓝筹属性。

  以成分股为参考,可以迅速确定现有蓝筹股,以及蓝筹股所在产业,使得投资者对当下投资标的胸有成竹;同时,结合历史角度,寻找某些股票为何能够进入成分股集合,或被移出成分股集合的原因,复原此类股票在进入或淡出前的财务特征。此举有助于投资者明晰哪些股票已经不具备蓝筹的投资属性,哪些股票是未来潜在的蓝筹,从而合理配置资源。

  

  (二)可能有哪些变化?

  对于长期投资者而言,判断蓝筹属性的消亡或者确定未来蓝筹具有战略意义。因此,蓝筹股和非蓝筹股之间的转换,是我们应当聚焦的。例如,

  成长股是未来蓝筹的重要备选者之一。

  回溯至美国80年代股市,由于经济拉动的因素从投资转向消费,消费类股票获得了极大的成长,因此可口可乐公司于此历史环节上进入了道琼斯30种成分股(道指30)。有趣的是,在此前半个世纪的30年代,它也曾短暂进入过道指30。造成此现象的原因之一,是80年代之前数年的经济环境使可口可乐公司获得了长久的增长,而30年代之前的增长环境并不如之后那么顺利和持久。

  (三)传统意义上蓝筹股的其他重要特征

  大市值。收入和市值的规模是蓝筹股最基本的属性。对于传统蓝筹来说,市值为大行业的龙头是不可或缺的条件。中间蓝筹则没有那么高的要求,它们也许是细分行业的龙头,兼具稳健的收入和较高的市值。而潜在蓝筹的市值门槛可能最低,由于偏重成长性,它的当前市值很可能较低。

  长历史。多数蓝筹股都是“百年老店”,经得起时间的磨练、形成自身持续性竞争力也是蓝筹的重要属性。由于反映着经济大环境的变迁,传统蓝筹多是国民经济支柱性行业中的翘楚,几乎伴我国市场经济发展而生。与此相比,中间蓝筹和潜在蓝筹则从属于大格局之下更微观的产业之中,但是这些产业都具有良好的未来预期,于是相应地两者的经营历史较为短暂。

  行业龙头。绝大部分是行业龙头企业。

  (四)含义拓展:“泛蓝筹”

  针对蓝筹与非蓝筹之间的转换问题,我们将蓝筹的概念作出了进一步的拓展,提出“泛蓝筹”概念。在我们看来,泛蓝筹包含三种类型的股票:

  一、传统蓝筹,即证券市场中约定俗成的蓝筹股;

  二、中间蓝筹,在六大特征中满足部分特征,并非传统意义的蓝筹,具备随时转化成为蓝筹股的潜力;

  三、潜在蓝筹,成长性极高、所在产业处于高速上升期,并且符合大经济形势要求的股票。

  

  分析师承诺

  负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

  王 稹:清华大学电机系博士。2014年加入招商证券研究发展中心,负责策略与中小盘研究(执行董事)。2005年进入证券行业,曾从事家电、电力设备、新能源、计算机、策略、中小盘等多个领域的研究,曾多次获得多个领域的新财富、水晶球、金牛奖。

  陈 刚:同济大学金融学硕士,2016年加入招商证券,从事策略研究。

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文章名称:“漂亮50”启示录——兼论A股蓝筹长期配置价值
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