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来源:http://www.zzfuluan.com   时间: 2018-01-08 11:08:57   
作者林采宜系SFI特邀专家6月15日暴跌之前,A股流通总市值为56.21万亿,从市场资金组成结构来看,其中4.2万亿属于杠杆资金,占全部流通市值的7.47%,这些杠杆资金

  作者林采宜系SFI特邀专家

  6月15日暴跌之前,A股流通总市值为56.21万亿,从市场资金组成结构来看,其中4.2万亿属于杠杆资金,占全部流通市值的7.47%,这些杠杆资金关联的投资者本金,大约3.7万亿左右。两周以来的A股风暴就起源于这7.9万亿(4.2万亿+3.7万亿)资金的蝴蝶效应。

  超高杠杆民间配资爆仓——引发风暴的第一只蝴蝶

  总的来看,杠杆资金入市主要有三大通道:券商渠道的融资融券及股票质押业务、银行信托渠道的伞形信托等结构化配资业务和民间配资,呈现出杠杆水平由低到高、资金规模由大到小的结构特征。民间非法的高倍率配资业务被查处后,由于配资公司的高杠杆资金退出,导致某些股票市场抛盘集聚,股价下跌;股价下跌效应又引发了其他融资盘进入“警戒线”甚至“强平线”,引起次级杠杆类资金的清仓强平;股价和抛盘形成了相互强化的多米诺骨牌效应,风险形成由高杠杆资金向低杠杆资金逐级蔓延,风险程度和影响范围不断扩大。

  1. 超高杠杆民间配资

  超高杠杆的民间配资爆仓是引发此次风暴的第一只蝴蝶。由于民间配资公司分散、隐蔽,确切的配资金额没有完整的统计记录。根据市场调研的相关信息,初步估计其规模在1000亿左右,杠杆倍率为4倍至10倍,极端的个案甚至达到15倍,主要集中于浙江温州和台州等地区。在超高杠杆状态下,股价下跌5-20%即可导致爆仓清盘,投资者的自有资金“全军覆灭”。专家测算,股市跌到4000点附近时这部分资金就已经全部爆仓出局。

  2. 民间配资公司和P2P互联网配资平台

  主要通过恒生电子HOMS(客户订单管理系统)等交易系统接入,资金规模约为4000—5000亿,平均杠杆倍数为3倍,平均所能承受的股价跌幅为25%,即股价跌至3800点附近这部分资金即进入强平线,随时面临爆仓清盘的风险。证监会6月29日披露HOMS接入子账户数已下降50%至19万户,网贷之家公布6月份新增P2P问题平台125家,都为跑路和提现问题平台,该类杠杆资金目前有半数以上已经被平仓或面临强行平仓压力,是目前风险暴露的重灾区。

  3. 伞形信托等结构化配资渠道

  伞形信托等结构化配资规模约为8000亿,杠杆水平为2倍至3倍,主体为信托、银行和机构投资者/高净值客户,优先级资金主要来自银行理财产品。目前,市场风险已传导至该类杠杆资金。虽然实质性平仓清盘的资金规模不大,跌破止损线的资金规模占比约为10%—20%,但如果股市继续急跌,融资者追加保证金的意愿下降,被迫平仓的杠杆规模将可能迅速放大。预计该类杠杆资金所能承受的极限点位在3200点附近,股价跌至这一区间,这类资金将全部爆仓。

  4. 两融和股票质押业务

  券商融资融券业务规模2万亿,股票质押业务规模约5000亿,在所有杠杆入市资金中规模最大,是市场风险传导的最后防线。两融业务的实际杠杆水平不足1 倍,目前已有占总规模5%左右的融出资金处于130%的平仓线附近。虽然新的两融业务管理办法放宽了维持担保比例低于130%可能被强制平仓的要求,但是如果该比例低于100%,则代表融资者已血本无归,券商也将开始出现坏账。预计当指数跌至2800—3000点时,两融业务中大规模平仓将不可避免,由此产生的系统风险将有可能引发金融危机的发生。

  杠杆交易崩塌背后的流动性危机

  近期股市的急涨急跌已经充分显示出杠杆交易对市场流动性扩张和收缩的放大效应。在市场上涨时期,担保品市值的上升能够使融资者获得更多的流动性,但是在市场下跌期间,杠杆机制同样会加快这些流动性的收缩速度。从交易数据看,近期沪深两市的日成交额已由1.8万亿迅速降至8000多亿,6月29日两市近1500只股票跌停。流动性的丧失不但会加剧市场恐慌情绪,同时导致公募和私募基金面临严峻的赎回甚至清盘压力。由于创业板和中小盘股无法及时平仓,基金公司只能被迫抛售流动性较好的大盘蓝筹股,并最终加剧股市指数的整体下挫。

  另一方面,不少民间配资的资金来源是银行的理财产品,如伞形信托,同时与银行的两融收益权转让是券商两融业务的重要资金来源,杠杆资金中估计有超过2万亿来自银行渠道。如果伞形信托和两融业务发生大规模爆仓和踩踏事件,则可能引发流动性风险。因此,政府救市并不是要将股指拉高到多少点位,而是维持流动性,避免恐慌的踩踏事件发生,为市场争取时间平息恐慌情绪,从而使供求逐步回到均衡区间。

  大盘蓝筹股仍处于合理估值

  基于3700点的上证综指点位,沪深两市全市场平均静态市盈率24倍,平均市净率2.9倍;其中沪深300指数成份股的平均市盈率15倍,平均市净率2.1倍;银行股平均市盈率7.6倍,平均市净率1.3倍;中小板股票平均市盈率68倍,平均市净率5.9倍;创业板股票平均市盈率105倍,平均市净率9.5倍。

  目前银行股仍是估值最低的板块,而创业板股票估值仍然处于高位,沪深300指数成分股所代表的大盘蓝筹股处于合理估值区间内,且市值占比集中。因此,银行股和大盘蓝筹股成为政府类资金“救市”的重点。

  政府救市的政策目标

  首先是恢复市场信心,避免由于恐慌导致的抛盘踩踏,引发系统性金融风险。因此,稳住大盘指数至关重要,在此基础上让市场逐渐化解恐慌情绪,恢复小盘股高价股的流动性。

  其次,为了避免在重磅组合拳下,市场走向另一个极端——“被救股票”的暴涨,牛市不应该有“政策目标”,某种意义上说,“国家牛市”的预期也是导致投机性杠杆资金大举入市、引发泡沫过度膨胀的重要因素。

  (作者系国泰君安证券首席经济学家。本文为作者向上海新金融研究院提供的交流文章。本文仅代表作者个人观点,不代表其所在机构及SFI意见。)

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