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高杠杆难承受高利率?去杠杆后利率先升后降

来源:http://www.zzfuluan.com   时间: 2018-01-08 11:08:51   
作者:姜超、周霞、张卿云等2016年12月15日,美国加息靴子刚刚落地,国内债市再度明显调整,国债期货两度触及跌停,市场恐慌情绪浓重。年末将至,站在16年末尾,后续债市如
高杠杆难承受高利率?去杠杆后利率先升后降

作者:姜超、周霞、张卿云等

高杠杆难承受高利率?去杠杆后利率先升后降

2016年12月15日,美国加息靴子刚刚落地,国内债市再度明显调整,国债期货两度触及跌停,市场恐慌情绪浓重。年末将至,站在16年末尾,后续债市如何看?我们认为:高杠杆难承受高利率,去杠杆利率先升后降。

一、债市接连调整,12月15日再度大跌。

11月29日资金面持续紧张、国债期货创造单日最大跌幅、现券收益率飙升的情形还历历在目,12月15日债市再度大幅调整。

当日开盘,利率债收益率上行10bp以上,截至日终,10年国债和国开活跃券收益率分别上行12bp和20bp至3.36%和3.89%,达到今年年内高点。而国债期货两度接近跌停,非银机构融入资金困难,同业理财和存单利率也在近期明显上行。

二、多因素叠加,利率上行难免。

首先,12月15日美联储加息靴子落地,但17年预期加息次数达到3次,远超此前市场预期,美元上涨加剧人民币贬值压力,对国内资金面造成冲击,同时美债收益率持续上行,中美利差收窄,对国内债市形成压力。

其次,16年3季度以来,随着政策目标从稳增长转向防风险,货币政策持续紧平衡,央行并未降准对冲外占流失,而是采用流动性工具投放基础货币。另一方面,MLF、OMO工具的投放期限拉长,导致利率中枢抬升,资金面波动加剧,银行负债成本上升,导致债市去杠杆。

再者,11月经济金融数据于本周公布,短期经济投资数据平稳,商品价格高位导致通胀反弹,而社融数据超增,基本面对债市缺乏支撑,也使得本轮调整短期难以反转。

此外,近期市场对机构交易违约的担忧升温,多重因素叠加,导致了15日债市的非理性抛售,短期利率超调。

三、高杠杆难承受高利率,去杠杆利率先升后降。

目前市场担心全球以及中国的长期利率开始步入上行周期,但我们对此有不同看法。

首先,目前和30年以前的最大区别在于全球经济都已步入高债务模式,根本承受不了高利率带来的债务负担。

目前很多人把特朗普的减税和基建计划和里根类比,认为大幅的财政刺激可以大幅提升美国经济增速,从而提高美国利率中枢。但里根时代的美国政府负债/GDP仅为30%出头,这意味着哪怕国债利率高达10%,但是一年的债务利息/GDP也仅为3%左右。但是目前美国的政府负债/GDP已超过100%,这意味着哪怕美国的国债利率只有3%,一年的债务利息/GDP也高达3%。美国过去60年的经验表明,长期国债利率与政府负债水平高度相关,而高负债只能承受低利率。

所以,我们认为特朗普的政策存在着天然的自我矛盾,按照其大额基建和减税计划,其每年财政赤字将超过1万亿美元,财政赤字率将超过6%,到2020年美国的政府负债总额将再增加6万亿美元左右,其政府负债/GDP将高达130%。但如果美国国债利率的水平上升到4%,那么每年债务利息支出将达到5%的GDP,意味着其大部分的财政赤字仅够支付债务利息,根本用不到减税刺激经济上面。

所以如果大家仔细看一下这一次美联储的利率预测,其给的长期利率中枢就给在3%,远低于过去5%以上的水平,这也意味着本轮美国10年期国债利率很难突破3%,而目前2.6%左右的水平已经接近顶部,而美元也不具备持续大幅上行的基础。

而日本之所以保持了全球最低的国债利率,在于其政府负债/GDP高达200%,所以哪怕国债利率达到1%,一年的债务利息也会达到GDP的2%。

我国今年的经济企稳主要源于居民和政府大幅举债,当前包含企业部门、居民部门、金融部门和政府部门在内的全社会总负债已接近GDP的230%,比去年末增加15%。

仅从政府部门负债来看,目前我们统计的政府显性债务高达40万亿,占GDP的比重已达到55%。其中国债和地方债大约占一半,利率目前在3%左右,而融资平台贷款、城投债、信托贷款占另一半,利率至少在4%以上,因而政府负债的平均利率约在3.5%,基本等于目前的10年期国债利率。这意味着我们当前每年的政府债务利息支出就占到了GDP的2%,因此政府根本承受不了国债利率的继续飙升。

而我国的企业部门负债高达GDP的130%,居民部门负债也接近GDP的50%,两者合计负债接近GDP的180%,而如果国债利率保持在3.5%,国开债利率保持在4%,那么居民和企业贷款利率至少都在5%以上,相当于每年支付利息就达到9%的GDP。

因此,在10年期国债利率保持在3.5%左右的情况下,由于我国全社会总负债已经达到GDP的230%,每年的债务利息就相当于GDP的11%,而由于我国的GDP增速只有7%左右,那么单纯的债务利滚利就会使得我国的全社会总负债/GDP继续增加4%。

所以,要想降低我国的债务和GDP比值,即债务去杠杆,就必须保持国债利率在3%以下,这也是高债务国家的唯一选择,否则债务增长会逐渐失控。

13年我们也曾经尝试过提高利率去杠杆,后来发现根本走不通,因为全社会都承受不了。所以我们认为中国的利率中枢不具备大幅上行的基础。

而参照13年的经验,当前又进入去杠杆模式,初期由于货币紧缩会导致利率大幅上行冲击债市,进而会导致信用收缩传导至实体经济,当经济通胀再度回落时,利率有望重新下行。

四、短期恐慌情绪或放缓,债市等待春天。

短期恐慌情绪或逐步放缓。12月15日,由于资金面紧张,特别是非银机构融入困难,央行OMO重新净投放1450亿资金,并指导银行向非银机构拆出资金,有助于释放流动性,缓解短期市场恐慌情绪。但是,海外冲击下,人民币贬值压力仍存,而年末临近、明年初换汇集中,加上春节前取现需求,资金面仍面临考验,债市需熬过冬天,短期上调10年国债利率区间至3%-3.4%。

债市等待春天,明年仍有机会。随着对银行表外理财业务监管趋严,未来理财扩张的速度将放慢,但资金回表或增加银行表内对利率债的配置,债市仍有需求支撑。我们认为,17年地产投资下滑,经济下行压力较大,届时通胀也将重新回落,去杠杆后债市仍有机会,仍相对看好17年债市,坚定判断17年的10年期国债利率有望回到3%以下,但拐点需等待明年春节后资金面的改善。

编辑:徐庆丹

高杠杆难承受高利率?去杠杆后利率先升后降

作者:姜超、周霞、张卿云等

高杠杆难承受高利率?去杠杆后利率先升后降

2016年12月15日,美国加息靴子刚刚落地,国内债市再度明显调整,国债期货两度触及跌停,市场恐慌情绪浓重。年末将至,站在16年末尾,后续债市如何看?我们认为:高杠杆难承受高利率,去杠杆利率先升后降。

一、债市接连调整,12月15日再度大跌。

11月29日资金面持续紧张、国债期货创造单日最大跌幅、现券收益率飙升的情形还历历在目,12月15日债市再度大幅调整。

当日开盘,利率债收益率上行10bp以上,截至日终,10年国债和国开活跃券收益率分别上行12bp和20bp至3.36%和3.89%,达到今年年内高点。而国债期货两度接近跌停,非银机构融入资金困难,同业理财和存单利率也在近期明显上行。

二、多因素叠加,利率上行难免。

首先,12月15日美联储加息靴子落地,但17年预期加息次数达到3次,远超此前市场预期,美元上涨加剧人民币贬值压力,对国内资金面造成冲击,同时美债收益率持续上行,中美利差收窄,对国内债市形成压力。

其次,16年3季度以来,随着政策目标从稳增长转向防风险,货币政策持续紧平衡,央行并未降准对冲外占流失,而是采用流动性工具投放基础货币。另一方面,MLF、OMO工具的投放期限拉长,导致利率中枢抬升,资金面波动加剧,银行负债成本上升,导致债市去杠杆。

再者,11月经济金融数据于本周公布,短期经济投资数据平稳,商品价格高位导致通胀反弹,而社融数据超增,基本面对债市缺乏支撑,也使得本轮调整短期难以反转。

此外,近期市场对机构交易违约的担忧升温,多重因素叠加,导致了15日债市的非理性抛售,短期利率超调。

三、高杠杆难承受高利率,去杠杆利率先升后降。

目前市场担心全球以及中国的长期利率开始步入上行周期,但我们对此有不同看法。

首先,目前和30年以前的最大区别在于全球经济都已步入高债务模式,根本承受不了高利率带来的债务负担。

目前很多人把特朗普的减税和基建计划和里根类比,认为大幅的财政刺激可以大幅提升美国经济增速,从而提高美国利率中枢。但里根时代的美国政府负债/GDP仅为30%出头,这意味着哪怕国债利率高达10%,但是一年的债务利息/GDP也仅为3%左右。但是目前美国的政府负债/GDP已超过100%,这意味着哪怕美国的国债利率只有3%,一年的债务利息/GDP也高达3%。美国过去60年的经验表明,长期国债利率与政府负债水平高度相关,而高负债只能承受低利率。

所以,我们认为特朗普的政策存在着天然的自我矛盾,按照其大额基建和减税计划,其每年财政赤字将超过1万亿美元,财政赤字率将超过6%,到2020年美国的政府负债总额将再增加6万亿美元左右,其政府负债/GDP将高达130%。但如果美国国债利率的水平上升到4%,那么每年债务利息支出将达到5%的GDP,意味着其大部分的财政赤字仅够支付债务利息,根本用不到减税刺激经济上面。

所以如果大家仔细看一下这一次美联储的利率预测,其给的长期利率中枢就给在3%,远低于过去5%以上的水平,这也意味着本轮美国10年期国债利率很难突破3%,而目前2.6%左右的水平已经接近顶部,而美元也不具备持续大幅上行的基础。

而日本之所以保持了全球最低的国债利率,在于其政府负债/GDP高达200%,所以哪怕国债利率达到1%,一年的债务利息也会达到GDP的2%。

我国今年的经济企稳主要源于居民和政府大幅举债,当前包含企业部门、居民部门、金融部门和政府部门在内的全社会总负债已接近GDP的230%,比去年末增加15%。

仅从政府部门负债来看,目前我们统计的政府显性债务高达40万亿,占GDP的比重已达到55%。其中国债和地方债大约占一半,利率目前在3%左右,而融资平台贷款、城投债、信托贷款占另一半,利率至少在4%以上,因而政府负债的平均利率约在3.5%,基本等于目前的10年期国债利率。这意味着我们当前每年的政府债务利息支出就占到了GDP的2%,因此政府根本承受不了国债利率的继续飙升。

而我国的企业部门负债高达GDP的130%,居民部门负债也接近GDP的50%,两者合计负债接近GDP的180%,而如果国债利率保持在3.5%,国开债利率保持在4%,那么居民和企业贷款利率至少都在5%以上,相当于每年支付利息就达到9%的GDP。

因此,在10年期国债利率保持在3.5%左右的情况下,由于我国全社会总负债已经达到GDP的230%,每年的债务利息就相当于GDP的11%,而由于我国的GDP增速只有7%左右,那么单纯的债务利滚利就会使得我国的全社会总负债/GDP继续增加4%。

所以,要想降低我国的债务和GDP比值,即债务去杠杆,就必须保持国债利率在3%以下,这也是高债务国家的唯一选择,否则债务增长会逐渐失控。

13年我们也曾经尝试过提高利率去杠杆,后来发现根本走不通,因为全社会都承受不了。所以我们认为中国的利率中枢不具备大幅上行的基础。

而参照13年的经验,当前又进入去杠杆模式,初期由于货币紧缩会导致利率大幅上行冲击债市,进而会导致信用收缩传导至实体经济,当经济通胀再度回落时,利率有望重新下行。

四、短期恐慌情绪或放缓,债市等待春天。

短期恐慌情绪或逐步放缓。12月15日,由于资金面紧张,特别是非银机构融入困难,央行OMO重新净投放1450亿资金,并指导银行向非银机构拆出资金,有助于释放流动性,缓解短期市场恐慌情绪。但是,海外冲击下,人民币贬值压力仍存,而年末临近、明年初换汇集中,加上春节前取现需求,资金面仍面临考验,债市需熬过冬天,短期上调10年国债利率区间至3%-3.4%。

债市等待春天,明年仍有机会。随着对银行表外理财业务监管趋严,未来理财扩张的速度将放慢,但资金回表或增加银行表内对利率债的配置,债市仍有需求支撑。我们认为,17年地产投资下滑,经济下行压力较大,届时通胀也将重新回落,去杠杆后债市仍有机会,仍相对看好17年债市,坚定判断17年的10年期国债利率有望回到3%以下,但拐点需等待明年春节后资金面的改善。

编辑:徐庆丹

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文章名称:高杠杆难承受高利率?去杠杆后利率先升后降
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