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去年股市去杠杆引发异动,今年债市去杠杆会重蹈覆辙吗?

来源:http://www.zzfuluan.com   时间: 2017-12-15 08:55:42   
历史总是会上演惊人相似的一幕。存在泡沫的中国债市是否会如同去年股市那样发生崩盘现象?只有时间能给出答案。但这并不意味着我们只能做历史的围观者。从与基本面背离、杠杆程度大、

  历史总是会上演惊人相似的一幕。存在泡沫的中国债市是否会如同去年股市那样发生崩盘现象?只有时间能给出答案。

  但这并不意味着我们只能做历史的围观者。从与基本面背离、杠杆程度大、估值过高等角度,都可以看到当下债市与去年异动前的股市类似。那么,我们是否能从去年的股市异动中吸取一些教训?

  由中国金融四十人论坛(CF40)高级研究员管涛领衔的CF40课题组对举世瞩目的2014年-2015年A股市场异动进行了系统性的研究,相关成果已于本月出版成书——《泡沫的终结:透视中国股市异动》。书中专门论述了杠杆资金对股市的影响,今天,小编就节选相关篇章以飨读者。

  杠杆资金加剧股市暴涨暴跌

  ◎文丨管 涛 CF40高级研究员

  邓海清 CF40特邀研究员、九州证券全球首席经济学家

  韩会师 中国建设银行总行金融市场部

  杠杆的运用是股市本次异常波动的重要特征,银行资金大规模进入股市尚属首次。这是本次股市异动与2007年股市异动最重要的区别,也是本轮股市异动与上轮股市异动影响不同的主要原因。

  利率市场化背景下,分业经营已经被打破,统一的金融大市场开始形成。银行资金利用理财和非理财资金两种模式,通过认购资管产品优先级、受让两融收益权、间接参与民间配资、同业贷款等渠道参与股市配资。其中伞形结构化信托、互联网及民间配资有明显的门槛低、杠杆倍数高、灵活度大、投资范围广的特征。A股配资有多重渠道,包括证券公司融资融券、证券公司股票收益互换、结构化配资、伞形结构化信托、互联网及民间配资等。在实践中,“配资公司+Homs系统”实际上形成了一个没有固定办公场所、没有牌照、不受监管,但却能实现几乎所有券商功能的体系。2015年6月峰值时,券商融资余额约为2.3万亿,伞形信托规模约7000亿,场外配资规模没有官方数据,媒体普遍估计的场外配资规模约为1-1.5万亿。场内融资与场外各类配资为股市现货提供了充分的做多选择,但现货市场的做空机制严重欠缺,杠杆的多空不对称导致股市容易泡沫化。仅有的现货做空机制——融券实际操作难度很大,由于股东借出券让其他投资者卖出将导致股价下跌,损害股东利益,因此股东不愿借出券,导致无券可融,融资余额显著高于融券余额,峰值比例高达600:1。

  一、“强平”条款使高杠杆投资者在股市波动时极为脆弱

  在股市下跌阶段,以自身资金入市的投资者可以选择持股等待,即使被深度套牢,只要没有迫切的现金需求也可以长期持有。而融资入市的杠杆投资者一旦股价下跌达到其“平仓线”,除非能够补足保证金,否则必须平仓,没有持股等待的可能,这使得本轮牛市下跌过程中股票的抛售压力远大于上一轮牛市,对股民财富的长期伤害也远大于上一轮。

  上一轮股市异动中,只要股民拒绝割肉,暴跌导致的只是账面亏损,而非永远的财富损失;但本轮股市异动中,使用杠杆的股民一旦爆仓,其财富将彻底蒸发,再无“翻本儿”的可能。杠杆化投资确实能起到以小博大的作用,同时也有着不可回避的先天缺点。这就如同我们平时使用的筷子被加粗加长放大了几倍,使用起来可以夹起离我们较远的菜,但想吃到口中却不容易。

  举例而言,假设配资客户自有资金100万,以1:9的杠杆率向配资公司融资900万进行股票投资。配资公司收到客户缴纳的100万保证金之后,利用HOMS系统为客户分配子账户,子账户资金总额1000万。若配资客所买股票价格上涨10%,则盈利高达100万,即收益率100%。但一旦股价下滑达到10%,配置客的自有资金将全部亏光,若股价进一步下跌将危及配资公司的900万融资。配资公司为确保自身资金安全,会为配资客的子账户设置“平仓警戒线”和“强制平仓线”,不同配资公司的设置标准不同,但原理相同,即在客户保证金亏光之前,提示客户补足保证金,如果客户无力出资,配资公司将利用HOMS系统(或其他类似系统)母账户的高级权限,终止配资客的交易权力,将配资客所持股票全部出售。

  在本例中,假设配资公司为客户设定的平仓警戒线是0.95,强制平仓线是0.93,即配资客子账户市值降至950万以下时就要提示配资客补交保证金,以确保子账户市值在950万以上,如果客户未能及时补足保证金,且股市进一步下跌使子账户市值跌至930万,配资公司将立即取消配资客的交易权限,代替配资客户将所持股票全部出售,即强行平仓(以下简称“强平”)。配资公司为了确保自身资金安全,会以尽可能低的价格出售股票,以尽早回收本金,因此即使配资客子账户市值高达930万,配资公司出售时也很可能按照900万的价格抛售。这种短期内集中、低价抛售股票的行为很容易将股价快速打压至跌停板,从而诱发强烈的市场震荡和市场情绪的骤然紧张。前文已经提到,在6月股市大跌之前,市场普遍预计场外配资总规模至少在1-1.5万亿元,庞大的配资资金一旦集中抛售很容易导致大范围的股票跌停。

  二、“强平”传染极易诱发市场短期内暴跌

  杠杆资金强平很容易诱发强平传染。由于不同的杠杆投资者配资比率存在巨大差异,如券商配资的杠杆比率一般不超过1:1,伞形信托的杠杆率一般不超过1:3,多数场外配资的杠杆率在1:5左右,最高一般不超过1:10。假设券商、信托公司和各类配资公司对于保证金亏损设置了同样的强平条件,那么其强平线必然存在巨大区别,杠杆比率越低,强平线必然越低,对股价下跌的抵抗力也越强。如表1所示,假设各类融资机构均在客户保证金亏损至70%的情况下进行强平,那么1:1杠杆融资的投资者其强平线为0.65,远远低于1:9杠杆融资投资者0.93的水平(见表1-3)。换句话说,只有股价下跌幅度达到35%的时候,才会导致1:1杠杆融资的投资者遭遇强平。表面上看,低杠杆投资者对股市下跌的抵抗力很强,但在实际操作中,由于高杠杆投资者被强平过程中,很容易造成股价快速下跌,从而导致低杠杆投资者受到牵连,即强平传染。

  假设9名杠杆投资者分别按照1:1至1:9的杠杆比率融资入市,保证金均为100万元,最低融资额为100万元,最高融资额为900万元,并假设9名投资者投资于同一只股票,股票初始价格为10元/股,其初始账面总市值均为其保证金与融资额的总和。当股价下跌幅度达到7%时,股价跌至9.3元/股,此时杠杆比率为1:9的投资者首先触及强平线。正如前文所述,配资公司为了确保900万融资资金的安全,会以尽可能低的价格将100万股股票全部出售。假设其挂牌价格为9.1元/股,一旦成交其造成的股价下跌将直接触发1:8和1:7杠杆投资者的强平条件,市场会立刻增加170(90+80)万股的抛售量,巨大的市场抛售量很容易导致股价进一步下跌,并在当天就将股价打压至跌停板,即9元/股。此时杠杆比率为1:6的投资者强平条件被触发,市场将再次增加70万股的抛售压力。一旦股票跌停,市场流动性可能很快枯竭。第二天开盘之后,前一日尚未完成抛售的配资公司若继续抛售股票,将诱发股价进一步下跌,从而连续触发杠杆比率为1:5至1:3的投资者的强平条件,市场抛售规模会进一步增加150(60+50+40)万股。更大规模的抛售必然导致更加快速的股价下跌,于是强平的多米诺骨牌就从高风险的1:9杠杆投资者向看似低风险的1:1杠杆投资者迅速倒塌,最终导致整个市场的恐慌性抛售和股价的崩盘。

  三、下跌恐慌向非杠杆投资者蔓延

  普通散户和公募基金的抛盘是市场下跌的另一重要原因。虽然杠杆资金规模巨大,在股市暴跌前其市场总规模在4万亿以上,但当时市场总市值超过60万亿,逻辑上杠杆资金遭遇强平尚不足以覆盖整个市场,也不会导致市场整体跌停。但随着杠杆投资者集中被强制平仓,大量股票迅速跌停导致恐慌情绪迅速在市场蔓延,未参与配资的普通散户迅速加入抛售大潮,同时大规模赎回基金,基金遭遇赎回潮只得大量抛售股票筹集现金,在大量股票跌停失去流动性之后,基金公司只能加大非跌停股票的抛售力度以筹集现金,使得爆发于杠杆资金强平的跌停浪潮向整个市场蔓延,而这又进一步加剧了市场的恐慌。在现货市场下跌的同时,股指期货市场的同步暴跌对市场情绪恶化起到了推波助澜的作用。

  泡沫的终结——透视中国股市异动

  管涛 邓海清 韩会师 等著

  中信出版集团 2016年8月

  作者简介

  管涛,中国金融四十人论坛高级研究员,青岛市四十人金融教育基金会理事长,经济学博士。管涛先生曾就职于国家外汇管理局,并于2009年至2015年期间担任国家外汇管理局国际收支司司长。长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究,参与了1994年以来我国外汇体制改革的重大方案设计,并撰写了大量工作报告和学术论文。

  邓海清,中国金融四十人论坛特邀研究员,金融学博士,九州证券全球首席经济学家。2013、2014年新财富固定收益*佳上榜分析师。曾任中信证券固定收益首席分析师、资管部研究总监。主要从事宏观货币、金融市场、地方政府债务等方面的研究,代表著作有《再造央行4.0--新常态下的金融改革顶层设计》、《利率市场化--中国地方债务突围》等。

  韩会师,经济学博士、高级经济师,现任职于中国建设银行总行,任资深研究员。长期关注国际宏观经济、国际资本流动、外汇风险管理、资本市场发展、衍生,金融工具等领域。参与多项国家及省部级课题研究工作,截至2016年6月,在《国际金融研究》《国际贸易》《金融时报》等学术期刊和专业报刊发表文章约160篇。

  内容简介

  《泡沫的终结:透视中国股市异动》是中国金融四十人论坛课题组对举世瞩目的2014-2015年A股市场异动的系统性研究成果。本报告从原因分析、救市总结、影响评估和启示建议四个方面对股市异动进行了研究,全面透视了2014-2015年A股市场异动的进程及演进逻辑,深刻探讨了杠杆资金在本轮股市异动中的作用,客观评估了股市异动对经济增长的影响,以及对商品期货、外汇市场、货币市场和债券市场的溢出效应,系统总结了政府救市过程中的经验与教训。同时结合中国经济金融发展和改革的背景,系统梳理了制约中国股市发展的市场结构、交易机制、监管制度等方面的问题,提出了进一步促进A股市场健康发展、避免堕入另一个暴涨暴跌循环的政策建议。

  福利时间

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